Autor: FWG
Agresywna polityka Rosji i nieprzewidywalna polityka Stanów Zjednoczonych rządzonych przez Donalda Trumpa uzasadnia wzrost wydatków na obronę w Polsce i w całej Unii Europejskiej. Remedium na zwiększenie wydatków obronnych, mimo wysokich deficytów fiskalnych i zadłużenia, ma być wyłączenie tych wydatków z unijnych zasad fiskalnych, które nakazują, by deficyt był mniejszy niż 3 proc. PKB, a dług publiczny nie większy niż 60 proc. PKB. To wyłączenie nie oznacza jednak, że dług publiczny się zmniejszy, a dodatkowe wydatki zostaną sfinansowane w jakiś cudowny sposób. Reguły fiskalne można zmieniać, można też zmieniać krajowe prawo, a nawet konstytucję, która nakłada ograniczenia na nadmierne zadłużanie. Ale w ostatecznym rachunku trzeba znaleźć chętnych do zakupu obligacji emitowanych przez rządy i zapłacić im odpowiedni procent.
Analitycy ekonomiczni używają często barwnych angielskich terminów, takich jak „headwind” i „tailwind”, czyli „wiatr w oczy” i „wiatr w plecy”, co w przenośni oznacza warunki niekorzystne versus warunki korzystne. Obecna sytuacja na rynkach finansowych, kupujących państwowe długi to z wielu powodów headwind.
Od pierwszego grudnia 2024 roku do dziś rentowność niemieckich rządowych obligacji 10-letnich wzrosła o 0,75 pkt proc. Skokowy wzrost rentowności nastąpił zwłaszcza w marcu i wynikał z oczekiwań rynków finansowych, że niemiecki Bundestag usunie z konstytucji zakaz nadmiernego zadłużania (tzw. hamulec zadłużeniowy) i pozwoli przyszłemu rządowi na znaczący wzrost wydatków zbrojeniowych, finansowanych długiem. Prawdopodobny przyszły kanclerz Niemiec Friedrich Merz zapowiada nowe wydatki na obronę i infrastrukturę w wysokości 1 bln euro w ciągu najbliższej dekady. Wzrost rentowności obligacji oznacza wzrost kosztów obsługi nowo zaciąganego długu.
Rentowność niemieckich obligacji wciąż jest najniższa w grupie krajów strefy euro i wynosi ok. 2,77 proc., co wynika z wieloletniej twardej polityki rządów niemieckich. Papiery niemieckie są punktem odniesienia dla innych obligacji, zwłaszcza w strefie euro, które podążają za nimi. Rentowność francuskich obligacji wynosi 3,46 proc. (od początku marca wzrosła o 0,33 pkt proc.), włoskich 3,81 proc. (wzrost od początku marca o 0,32 pkt proc.).
Gdy rośnie ryzyko wojny, wydatki na zbrojenia są niezbędne, niezależnie od kalkulacji finansowej. Ale skutków ekonomicznych nie da się uniknąć, a będą one poważne we wszystkich krajach europejskich, w tym oczywiście w Polsce. Według ekspertów z Walter Eucken Institute we Fryburgu dług publiczny Niemiec wzrośnie w ciągu dziesięciu lat z obecnego poziomu około 62 proc. PKB do 90 proc. PKB. W efekcie wzrosną wydatki na obsługę długu o 250-400 mld euro rocznie.
Przed rosnącymi kosztami odsetek od długów państwowych ostrzega raport OECD Global Debt Report. Relacja kosztów obsługi państwowych długów do PKB w krajach należących do OECD – organizacji, do której należy 38 bardzo bogatych lub średnio bogatych krajów (Polska należy do tej organizacji od 1996 roku) jest najwyższa od 2007 roku. W ubiegłym roku wyniosła 3,3 proc. PKB. W wielu państwach obsługa długu kosztuje więcej niż budżetowe wydatki na obronę i mieszkalnictwo.
OECD w swym raporcie ostrzega, że ??występujące jednocześnie dwa zjawiska – rosnące rentowności obligacji rządowych oraz rosnące zadłużenie – mogą doprowadzić do ograniczenia zdolności pożyczkowych w przyszłości, gdy potrzeby inwestycyjne będą większe niż kiedykolwiek. Nowe emisje długu w krajach OECD wyniosły w roku 2023 14 bln dol., w 2024 16 bln dol., a w tym roku wyniosą 17 bln dol. Ta fala emisji długu wzbudza obawy dotyczące stabilności makroekonomicznej w Wielkiej Brytanii, Francji, a nawet w Stanach Zjednoczonych. O stabilność gospodarki powinniśmy martwić się także my.
Nie same zbrojenia są odpowiedzialne za przyrost długu i kosztów jego obsługi. Polska, a także Węgry, Rumunia, Włochy, Francja od kilku lat utrzymują deficyt przekraczający 5 proc. PKB, co oznacza, że każdego roku coraz bardziej się zadłużają. W Polsce deficyt nie spada, mimo że gospodarka w ostatnim roku nieco przyspieszyła. W Stanach Zjednoczonych administracja Bidena zwiększyła w ciągu czterech lat dług o ponad 7 bln dolarów i to w okresie poprawiającej się koniunktury. USA na obsługę publicznego długu przeznaczają aż 4,7 proc. PKB. Ogromne potrzeby pożyczkowe Stanów Zjednoczonych podnoszą koszty obsługi długu na całym świecie, także w Polsce.
Headwind na rynkach finansujących państwowe długi ma kilka przyczyn. Przede wszystkim, po okresie niskich stóp procentowych, trwającym od 2009 do 2022 roku, (w wielu rozwiniętych krajach stopy były bliskie zera) weszliśmy w okres podwyższonych stóp i nie sposób określić, jak on długo potrwa. Niskie stopy zachęcały do zadłużania się. Janet Yellen – była przewodnicząca Rezerwy Federalnej USA, która w administracji Bidena była Sekretarzem Skarbu – mówiła w 2020 roku w komisji senackiej: „Ani prezydent elekt, ani ja nie lekceważymy problemu zadłużenia kraju, ale teraz, kiedy stopy procentowe są na historycznie niskim poziomie, najmądrzejszą rzeczą, jaką możemy zrobić, jest działać na wielką skalę”. Dwa lata później, gdy inflacja wymknęła się spod kontroli, a stopy procentowe zaczęły rosnąć Yellen przyznała, że się myliła, uważając, że stopy bliskie zera to „nowa normalność”.
Fed zaczęły podnosić stopy procentowe z poziomu 0 proc. w marcu 2022 roku, a do lipca 2023 roku wzrosły one do 5,25 proc. Europejski Bank Centralny podobną operację zaczął we wrześniu 2022 roku, a rok później stopa depozytowa osiągnęła poziom 4 proc. NBP od października 2021 roku do września 2022 roku dokonał 11 podwyżek stóp, z poziomu 0,1 proc. do 6,75 proc., po czym dwukrotnie je obniżył do 5,75 proc.
Także inne banki centralne obniżyły oprocentowanie z poziomu maksymalnego i jeszcze niedawno prognozowano, że inflacja wróci do celów wyznaczanych przez banki, a tym samym stopy procentowe spadną jeszcze bardziej. Tymczasem zapowiedź podniesienia ceł przez Stany Zjednoczone i wprowadzenia ceł odwetowych przez partnerów handlowych USA zmieniła prognozy inflacyjne i oczekiwania dotyczące stóp procentowych. Cła podniosą inflację lub co najmniej opóźnią jej spadek. Banki centralne na razie czekają na dalszy rozwój sytuacji.
Raport OECD zauważa, że prawie 45 proc. długu państwowego krajów OECD zapadnie do 2027 roku. Rządy będą musiały obligacje emitowane przed kilku laty, gdy stopy procentowe były niskie, wykupić i na ich miejsce emitować nowe, oprocentowane znacznie wyżej. To kolejny czynnik powodujący, że idziemy pod wiatr.
Kolejnym jest pozbywanie się obligacji rządowych przez banki centralne, które nabywały je po światowym kryzysie finansowym, a także w okresie pandemii. Wartość obligacji rządowych w posiadaniu banków centralnych spadła o 3 bln dol. od szczytowego momentu w roku 2021. W tym roku według OECD spadnie o kolejny 1 bln dol. Ten zmniejszony popyt ze strony banków centralnych będą musieli zastąpić inwestorzy prywatni, którzy są wrażliwi na niepewność geopolityczną i makroekonomiczną. Będą musieli kupić dodatkowe pakiety obligacji. Ta wrażliwość naraża emitentów na większą zmienność warunków i może prowadzić do skokowego wzrostu rentowności obligacji.
Narodowy Bank Polski kupił między marcem 2020 r. a listopadem 2021 r. na rynku wtórnym obligacje skarbowe i gwarantowane przez Skarb Państwa za 144 mld zł. Była to forma pomocy NBP dla rządu PiS. Ale kierowany przez Adama Glapińskiego bank raczej nie będzie pomagał rządowi Tuska. Obligacje wkrótce „dojrzeją” i rząd będzie musiał je od banku wykupić. NBP nie podaje, ile obecnie posiada w swoich aktywach państwowego długu.
Polska jest mniej zadłużona niż wiele innych krajów rozwiniętych. Nasz dług publiczny jednak szybko rośnie i wkrótce przekroczy 60 proc. PKB. Średnia dla krajów OECD to 77 proc. PKB, ale my płacimy znacznie wyższe odsetki od długu niż większość innych krajów.
Według informacji Instytutu Finansów Publicznych w ubiegłym roku obsługa długu kosztowała 82 mld zł, w tym roku koszt wyniesie ok. 100 mld zł. Rząd podaje tylko część tych kosztów, pomijając obsługę długu emitowanego przez Bank Gospodarki Krajowej i Polski Fundusz Rozwoju. Dług ten był gwarantowany przez państwo i koszty jego obsługi obciążają finanse publiczne. Według prognozy KE z jesieni 2024 roku średnie odsetki od polskiego długu wyniosą w tym roku 4,9 proc. Przegoniliśmy Rumunię, przed nami tylko Węgry. Średnie oprocentowanie polskiego długu jest ponad dwa razy wyższe niż Grecji, płacimy 1,5 pkt proc. więcej niż Czesi.
Z „wiatrem w oczy” będziemy zmagać się jeszcze przez kilka lat i warto by uświadomili to sobie politycy wszystkich partii, a także wszyscy Polacy. Niezależnie od tego, jak potoczy się wojna, którą mamy za wschodnią granicą, musimy przygotować się na czasy trudniejsze niż dotychczas. Poziom zadłużenia i koszt obsługi długu powinny być najważniejszymi wskaźnikami, stale monitorowanymi przez rząd, który powinien szukać sposobów ich obniżenia.
Witold Gadomski – dziennikarz, publicysta „Gazety Wyborczej”
Artykuł jest częścią cyklu Fundacji Wolności Gospodarczej „Okiem Liberała” i ukazał się również na stronie Wyborcza.pl.
Przyszłość w ruchu. Co napędza polską gospodarkę? Marek Tatała w panelu...